在山西交控化债方案中，债务重组使得政府性债务转变为了企业债务。金融机构参与政府性债务化解的“市场化”动力，还是来基于收费公路本身的现金流，基于新的债务主体（山西交控）本身的资产收益性。
从山西交控的案例可以发现，金融机构依然会偏好于为具备优质资产的融资平台提供融资资源，而这类资源更常见于大平台。
如何从山西交控理解隐性债务化解？
2019年以来，新闻媒体陆续报道了数起国开行参与地方政府隐性债务化解的事件，引发了城投债投资者的高度关注。
2月份，彭博和21世纪经济报均有报道称，国开行与镇江市合作推进隐性债务化解方案的试点工作，“由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本”。
3月份，又有媒体报道称：“中国国家开发银行正在努力解决湘潭市地方债务危机的问题”。同时据财新报道，“除了镇江，湖南、湖北、宁夏等省份的部分地区也在与国开行当地分行讨论短期变长期、高息变低息的债务置换计划”。
我们在前期报告中曾详细分析过金融机构参与地方政府隐性债务的可行性，2018年10月份的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）提出“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”、“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。
但是，我们尚无法通过镇江或湘潭地区的案例获悉金融机构具体如何参与地方政府隐性债务的化解，尤其是如何按照“市场化原则”来参与其中；而在上述财新的报道中，前述相关置换方案尚未得到正式批准。
实际上，国开行等金融机构参与地方政府性债务化解存在成功案例，即“山西交通控股集团（下称山西交控）2600亿元重组案，就是融资平台通过项目市场化运作，剥离出隐性债务的案例”，“这是目前为止，国开行总行认可的惟一一个参与地方政府债务风险化解的案例”。
山西交控债务重组案例为何可以被称为“唯一一个得到认可的案例”，我们认为该案例本身所展示出的信息可以为当前投资者较为关注的隐性债务化解提供一定程度的参考，一是如何理解金融机构市场化参与隐性债务化解；二是如何理解隐性债务化解对城投公司的潜在影响。
为什么成立山西交控？
按照山西交控官网介绍，山西交控“于2017年11月24日挂牌运营，注册资本500亿元，是由山西省人民政府以晋政函[2017]100号文批准成立的国有独资公司，授权山西省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称省国资委）履行出资人职责，行使出资人权利；省国资委授权山西省国有资本投资运营有限公司履行出资人职责。集团公司下设16个高速公路分公司和若干全资、控股、参股子公司，现运营高速公路5000余公里，是集投资融资、勘察设计、工程建设、高速公路运营等业务为一体的大型交通企业集团”。
在山西交控成立之前，山西省高速公路的投资、建设、运营和管理较为分散，其中62条政府还贷高速公路分散在34个政府还贷高速公路单位，这些单位均由山西省交通运输厅管理，政府还贷高速公路相关债务资金的筹集和偿还也均由山西交通厅来承担；但是伴随着地方政府债务监管越来越严格，山西交通厅这类管理方法会带来十分明显的地方政府债务风险，以及潜在的地方政府违法违规融资风险。
此外，还有一些经营性高速公路分散在国资委下面的三家地方国企，即山西省交通开发投资集团（交投集团）、山西路桥建设集团（路桥集团）和山西省高速公路集团（高速集团）。
因此，山西交控成立的一个重要目的就是为了整合山西当地的高速公路类资产，其中政府还贷高速公路所在的34个高速公路运营单位重组为16家高速公路分公司，将国资委下属的三家高速公路类国企划拨为山西交控子公司。
实际上，山西省成立山西交控并且通过山西交控进行债务重组还有其内在的压力。根据山西省交通运输厅公布的历年山西省收费公路统计公报，过去几年山西省融资压力逐渐增大，在收费公路里程、累计建设投资总额增速不大的情况下，债务余额却在大幅扩张。
这主要是由于收费公路的通行费收入无法覆盖其支出，扣除养护、运营管理和税费等日常支出后，甚至无法覆盖正常的债务利息支出。
以2017年为例，2017年通行费收入合计212.6亿元，而养护、运营管理和税费等日常支出合计68.4亿元，扣除之后144.2亿元，仅能覆盖79%的利息支出（尚有38亿元利息支出无法覆盖，还需依赖其他融资），对于还本支出没有任何覆盖能力。因此，在这种情况下，各类收费公路需要越来越多的债务来覆盖支出，债务将越滚越大，而组建山西交控之后，资产整合的同时也提升了主体信用资质（不再“各自为政”）；伴随着债务重组，山西交控整体债务成本下降，每年利息支出下降30亿元左右。如果按照2017年的数据计算，扣除日常指出后，通行费收入基本可以覆盖每年的利息支出，伴随着通行费收入逐年增长，有助于实现债务的良性循环。
此外，山西省收费公路类的债务构成主要以银行贷款为主，这应该也是各类金融机构以银团贷款的形式参与债务重组的一个重要原因。以2017年为例，收费公路债务余额为3226.2亿元，其中银行贷款规模为3010.4亿元，占比93.3%。
山西交控化债方案中有哪些市场化内涵？
山西交控的债务化解方案为，由国开行牵头组建银团，对存量债务进行结构性合理化重组，债务重组规模最终达到2607亿元左右。
按照媒体报道，为推动债务重组的快速落地，伴随着山西交控债务处置方案的是三块资产重组：
（1）山西交控集团加快对山西路桥集团等划转资产的整合，将从山西交通厅划转的34家政府还贷高速公路公司重新整合为16个高速公路运营管理分公司，对全省政府还贷高速公路进行集中统一管理，多措并举提高综合收益；
（2）山西交通厅、山西国资委、山西交控集团三方协调推进旗下优质高速资产尽快上市，2018年成功登陆A股市场的山西路桥便是力证；
（3）山西财政将对山西交控集团分年分批进行大规模注资，尽快完成500亿元注册资本金确认工作，这也将大幅改善山西交控整体负债状况和市场融资能力。
因此，山西交控本身的资产重组应该也是债务重组的一部分。
按照《2017年山西省收费公路统计公报》，“全省政府还贷高速公路从2017年12月31日由山西交通控股集团有限公司管理，并负责还本付息”，意味着债务重组不仅仅是债务本身的调整，还包括债务人的调整。
按照山西市场导报的报道，截止2018年6月，山西交控“债务平移工作进展顺利，完成贷款平移授信批复1001.49亿元，完成600亿元政府性债务主体的变更”，这意味着在山西交控化债方案中，债务重组使得政府性债务转变为了企业债务。
那么除了我们前面提到的地方政府债务风险问题，为什么银行愿意进行这一债务重组呢？
按照我们前文所述，山西省收费公路的通行费收入无法覆盖日常支出和利息支出，但是债务重组可以降低利息支出压力，从而更好地平衡现金流。
实际上，如果拉长时间来看，山西省通行费收入增速十分高，而且通行费收入对利息的覆盖能力其实也是在不断提高的。
也就是说，金融机构参与政府性债务化解的“市场化”动力，还是来基于收费公路本身的现金流，基于新的债务主体（山西交控）本身的资产收益性。
此外，金融机构除了认可山西交控的信用资质，对于山西交控的子公司——山西省交通开发投资集团（山西交投）的认可度也明显提升。
2017年以前，山西交投为山西省国资委的全资子公司；而在山西交控组建之后，山西交投则成为了山西交控的全资子公司，实际控制人依然是山西省国资委。虽然与山西省国资委的“距离”变远了，但是债券市场对山西交投的认可度反而明显抬升。
自2014年山西交投被纳入中债城投债收益率曲线样本券，其隐含评级逐渐从AA下调至AA(2)、AA-；而山西交投在2018年5月28日被划转为山西交控子公司之后，其隐含评级却逐渐从AA-快速上调至AA，反映出市场投资者对山西交投认可度的提升。
隐性债务化解的启示
（1）市场化的隐性债务化解方案需要匹配优质资产
在山西交控的案例中，不但山西省交通运输厅将所有政府还贷高速公路全部划拨给山西交控，而且国资委还将三家经营性高速公路的运营主体划入山西交控，山西交控的资产大多为银行最为喜欢的高速公路类资产，未来这些资产的运营将产生比较稳定的现金流。
（2）地方政府的支持也很重要
山西交控的注册资本金为500亿，也就是说，除了将大量优质资产划入山西交控，山西财政还将注资500亿，对山西交控而言，不仅仅获得了地方政府的资产支持，还获得了地方财政的资金支持；不但保障了未来的现金流，也有助于解决当期的流动性问题。
（3）隐性债务化债的一个思路：政府性债务转化为企业债务
我们在《怎么理解化解存量隐性债务？》中提到了集中隐性债务化解方案，其中包括：
“出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模”；
“利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模”；
“合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模”。
山西交控的化债逻辑实际上就是糅合了以上几种化债方案，集合地方政府的各类具有现金流的资产，以现金流匹配的原则，将政府性债务转化为企业经营性债务。
按照这种逻辑，隐性债务的化解可能并不必然意味着地方政府的无限支持，如果某一家融资平台作为了资产和债务的承接主体，可能并不意味着该平台一定可以持续获得地方政府的支持，尤其是现金支持。
不过对于存量债务而言，这种化解方案无疑是有利的，债务的偿还短期内获得了明确的借新还旧保障。
（4）怎么看待当前的城投债投资？
山西交控、镇江、湘潭的化债方案为未来的隐性债务化解提供了更多的思路，无疑是有利于降低短期内城投债整体风险的，投资上确实可以做更多的城投债资质下沉操作，但是在“好地区小平台”、“差地区大平台”的选择中，我们依然倾向于后者。
从山西交控的案例可以发现，金融机构依然会偏好于为具备优质资产的融资平台提供融资资源，而这类资源更常见于大平台。
